Εφαρμογή και έλεγχος ισχύος υποδειγμάτων αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων στο διεθνές περιβάλλον

Abstract

Το κλασικό υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM), στο οποίο μοναδική επεξηγηματική μεταβλητή είναι ο παράγοντας της αγοράς, έχει αμφισβητηθεί έντονα λόγω της αποτυχίας του σε πολλούς εμπειρικούς ελέγχους. Αυτό οδήγησε τους Fama και French στην διατύπωση του υποδείγματος των τριών, και, πιο πρόσφατα, του υποδείγματος των πέντε παραγόντων. Και τα δύο αυτά υποδείγματα αποτελούν επεκτάσεις του κλασικού CAPM. Ειδικότερα, το υπόδειγμα των πέντε παραγόντων εμπεριέχει, πέραν του παράγοντα της αγοράς, άλλους τέσσερις παράγοντες κινδύνου που σχετίζονται με το μέγεθος, με τον λόγο λογιστικής προς τρέχουσα αξία, με την λειτουργική κερδοφορία, και με τις επενδύσεις των εταιριών, αντίστοιχα. Οι τέσσερις αυτοί παράγοντες καλούνται «ανώμαλες» μεταβλητές, αφού θεωρητικά δεν θα έπρεπε να είναι σε θέση να επεξηγούν τις μετοχικές αποδόσεις. Στην παρούσα εργασία πραγματοποιείται ένας εμπειρικός έλεγχος της ισχύος του υποδείγματος των πέντε παραγόντων των Fama και French χρησιμοποιώντας δείγμα μετοχών από τρία μεγάλα χρηματιστήρια των ΗΠΑ (NYSE, AMEX, NASDAQ) για δύο πρόσφατες διαδοχικές επταετίες, μία πριν και μία κατά τη διάρκεια της τρέχουσας οικονομικής ύφεσης (07/2001 - 06/2008 και 07/2008 - 06/2015). Στόχος είναι να διαπιστωθούν τυχόν διαφορές μεταξύ των δύο αυτών περιόδων, τόσο σε ό,τι αφορά τα γενικά χαρακτηριστικά της αγοράς μετοχών των ΗΠΑ, όσο και σε ό,τι αφορά τις επιδόσεις του υποδείγματος. Ακολουθείται η ίδια μεθοδολογία με αυτήν που χρησιμοποιούν οι Fama και French (2015), η οποία βασίζεται σε παλινδρομήσεις χρονοσειρών και χαρτοφυλάκια μίμησης που προσεγγίζουν τους τέσσερις επιπλέον παράγοντες κινδύνου. Τα αποτελέσματα δείχνουν πως την τελευταία επταετία η αγορά τείνει να γίνει πιο αποδοτική με την επιρροή των ανώμαλων μεταβλητών να μετριάζεται, ενώ, ακόμα, έχει αυξηθεί ο βαθμός αποστροφής των επενδυτών στον κίνδυνο. Πάντως, το υπόδειγμα αποδίδει εξίσου καλά και για τις δύο επιμέρους περιόδους. Εξάλλου, με βάση το συμπέρασμα των δύο ερευνητών πως ο παράγοντας της αξίας καθίσταται περιττός όταν οι παράγοντες της κερδοφορίας και των επενδύσεων προστίθενται στο υπόδειγμα των πέντε παραγόντων, πέραν του πλήρους υποδείγματος, ελέγχεται και μία παραλλαγή αυτού, που προκύπτει όταν από το πλήρες υπόδειγμα αφαιρείται ο παράγοντας της αξίας. Αυτό γίνεται ούτως ώστε να ελεγχθεί εάν το ανωτέρω εύρημα επιβεβαιώνεται και για τις δύο επιμέρους περιόδους που εξετάζονται. Τα αποτελέσματα, παρότι ολίγον ασαφή, υποστηρίζουν μερικώς τη διατήρηση του παράγοντα της αξίας στο υπόδειγμα, ειδικά κατά την πιο πρόσφατη δεύτερη περίοδο.