Αποτίμηση μη-εισηγμένης επιχείρησης : η μελέτη περίπτωσης εξαγοράς ελληνικής φαρμακευτικής εταιρείας

Abstract

Η παρούσα εργασία εξετάζει το θέμα της αποτίμησης σε μια μη-εισηγμένη Ελληνική φαρμακευτική επιχείρηση, συγκρίνοντας τα θεωρητικά μοντέλα με το πραγματικό τίμημα της εξαγοράς της. Δεδομένης της τρέχουσας οικονομικής συγκυρίας, της έως τώρα χαμηλής δραστηριότητας εξαγορών και συγχωνεύσεων στη φαρμακευτική αγορά στην Ελλάδα και των ιδιαιτεροτήτων των εταιρειών (μη εισηγμένες επιχειρήσεις, δραστηριοποίηση σε ευνοϊκό περιβάλλον μέχρι το 2010 αλλά ραγδαία επιδείνωση της αγοράς έκτοτε) παρουσιάζει ενδιαφέρον η ανάλυση του πλαισίου (μοντέλο/ παράμετροι/ παραδοχές) που θα μπορεί να χρησιμοποιηθεί σε αντίστοιχες αποτιμήσεις. Δεδομένου ότι αναμένεται αύξηση της συγκέντρωσης της αγοράς κάτι τέτοιο θα έχει πρακτική εφαρμογή σε μελλοντικές αποτιμήσεις με στόχο εξαγορά. Υπάρχουν τρεις βασικές μεθόδοι αποτίμησης, οι προεξοφλημένες ταμειακές ροές (DCF), η σχετική αποτίμηση, και η αποτίμηση Πιθανών Απαιτήσεων. Συνδυάζοντας το μοντέλο αποτίμησης με το περιουσιακό στοιχείο ή την εταιρεία που είναι υπό εκτίμηση είναι εξίσου σημαντικό μέρος της αποτίμησης, όπως η κατανόηση των μοντέλων και τα κατάλληλα δεδομένα εισόδου. Ενώ οι βασικές αρχές παραμένουν οι ίδιες, υπάρχουν διαφορές στον τρόπο που γίνεται η αποτίμηση ιδιωτικών επιχειρήσεων, που περιλαμβάνουν τον υπολογισμό του κόστους κεφαλαίου, εκπτώσεις για την έλλειψη δυνατότητας ρευστοποίησης και θέματα ελέγχου. Οι εξαγορές μπορούν να λάβουν διάφορες μορφές και εμφανίζονται για διαφορετικούς λόγους. Επίσης μπορούν να ταξινομηθούν, με βάση το τι συμβαίνει στην εταιρεία-στόχο μετά την εξαγορά. Υπάρχουν τέσσερα βήματα στην ανάλυση των εξαγορών που περιλαμβάνουν τη διευκρίνιση των λόγων για την εξαγορά, την επιλογή μιας επιχείρησης στόχου, την εκτίμηση της επιχείρησης-στόχου, και τον μηχανισμό της εξαγοράς. Καθώς η ανάλυση του κλάδου και του ανταγωνισμού μαζί με μια ανάλυση των λογιστικών καταστάσεων αποτελούν τη βάση για την πρόβλεψη της επίδοσης της επιχείρησης, επιχειρείται μια ανάλυση του κλάδου φαρμάκου στην Ελλάδα και μια παρουσίαση και ανάλυση της υπό εξέταση εταιρείας (Specifar). Ο φαρμακευτικός κλάδος αποτελεί έναν εκ των σημαντικότερων κλάδων της Ελληνικής Οικονομίας και v στην ελληνική αγορά φαρμάκου δραστηριοποιείται ήδη μεγάλος αριθμός επιχειρήσεων με μακρόχρονη και ισχυρή παρουσία και δυναμική. Η Specifar ιδρύθηκε το 1933 και έχει ως κύριες δραστηριότητες την παραγωγή φαρμάκων και παραφαρμακευτικών προϊόντων, τις αποκλειστικές εισαγωγές και το χονδρικό εμπόριο φαρμάκων. Η εταιρεία εξαγοράστηκε τον Μάιο του 2011 από τη Watson (πλέον Actavis), μια πολυεθνική εταιρεία γενοσήμων, έναντι € 400 εκ. Για την θεωρητική αποτίμηση της Specifar χρησιμοποιείται ένα μοντέλο DCF, δύο σταδίων, που έχει ως βάση τις ταμειακές ροές προς την επιχείρηση. Από την εφαρμογή του μοντέλου η αξία του μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης προκύπτει € 201.2 εκ. Επίσης, εφαρμόζοντας τη μέθοδο των πολλαπλασίων η αξία της επιχείρησης που προκύπτει είναι, βάσει των κερδών € 430 εκ. - € 384 εκ., και βάσει της λογιστικής αξίας € 243.6 εκ. - € 198.9 εκ. Από τα παραπάνω φαίνεται ότι μόνο η μέθοδος αποτίμησης χρησιμοποιώντας το πολλαπλάσιο P/E προσεγγίζει το τίμημα της εξαγοράς ενώ οι μέθοδοι με τα πολλαπλάσια P/Bv και το μοντέλο DCF δίνουν μια αρκετά χαμηλότερη αξία. Σε κάθε περίπτωση, η αποτίμηση που έγινε με το μοντέλο DCF είναι μόνο μια “stand alone” αποτίμηση της Specifar που δεν λαμβάνει υπόψη καθόλου τις συνέργιες που ανακοινώθηκε ότι αναμένονται. Τέλος, προτείνονται αντικείμενα για περαιτέρω έρευνα όπως οι συνέργιες από την εξαγορά και η εκτίμησή τους και η δημιουργία ενός μοντέλου αποτίμησης πιθανών απαιτήσεων για την εκτίμηση της αξίας της γενόσημης εσομεπραζόλης και η σύγκριση του θεωρητικού αποτελέσματος με το δημοσιευμένο, μέγιστο τίμημα των € 40 εκ.