Αποτίμηση επιχειρήσεων σε συνθήκες αβεβαιότητας. Η επεξηγηματική ικανότητα του υποδείγματος υπολειμματικών ταμιακών ροών για τη διαστρωματική διάρθρωση των αποδόσεων των μετοχών

Abstract

Κύριο στόχο της παρούσας διατριβής αποτελεί η διερεύνηση της επεξηγηματικής ικανότητας που έχει η αξία μίας επιχείρησης για τις μελλοντικές της αποδόσεις. Συγκεκριμένα, ερευνάται κατά πόσο η σχέση μεταξύ της αξίας μίας εταιρείας, η οποία έχει εκτιμηθεί με το υπόδειγμα υπολειμματικών ταμιακών ροών, και της τρέχουσας τιμής της μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως παράγοντας κινδύνου για την πρόβλεψη των μελλοντικών αποδόσεων των επικίνδυνων τοποθετήσεων. Για να επιτευχθεί ο βασικός αντικειμενικός σκοπός, εκτιμάται για όλες τις εταιρείες του δείγματος και για όλα τα χρόνια της έρευνας η αξία τους με βάση το υπόδειγμα υπολειμματικών ταμιακών ροών, στη συνέχεια υπολογίζεται ο δείκτης αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής και τέλος δημιουργείται, για πρώτη φορά στη βιβλιογραφία, ένας παράγοντας κινδύνου βασισμένος στη σχέση αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής. Η παρούσα μελέτη εστιάζεται ουσιαστικά στην εξέταση του κατά πόσο ο νέος παράγοντας κινδύνου, που βασίζεται στο λόγο αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής, μπορεί να αποτελέσει επεξηγηματικό παράγοντα των μελλοντικών διαστρωματικών αποδόσεων, στα πλαίσια των κλασικών υποδειγμάτων αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM, Fama & French 3 Factor Model, Carhart, Fama & French 5 Factor Model). Το δείγμα της παρούσας διατριβής περιλαμβάνει όλες τις εισηγμένες-μη χρηματοοικονομικές εταιρείες στα Χρηματιστήρια της Ελλάδας, της Ιταλίας, της Ισπανίας και της Πορτογαλίας, κατά την περίοδο 2000 έως και 2015. Η εστίαση στην εν λόγω γεωγραφική περιφέρεια εδράζεται στα κοινά χαρακτηριστικά μεταξύ των χωρών που την απαρτίζουν, όπως αυτά έχουν αναλυθεί στην κείμενη βιβλιογραφία, που επιτρέπει την υπόθεση της ομοιογένειας στην ενοποιημένη ανάλυση, αλλά και στις ιδιαιτερότητες των περί ων ο λόγος οικονομιών, που τις διαφοροποιούν σημαντικά από τις ώριμες αγορές που έχουν ήδη αποτελέσει πεδίο εκτεταμένης έρευνας στο παρελθόν. Η εξεταζόμενη περίοδος κρίνεται αντιπροσωπευτική, καθώς περιλαμβάνει φάσεις ανόδου, αλλά και ύφεσης της οικονομίας. Επιπροσθέτως, η οικονομική και νομισματική ολοκλήρωση της Ευρωπαϊκής Ένωσης, αποτέλεσε κριτήριο επιλογής της περιόδου του δείγματος, έτσι ώστε τα δεδομένα να είναι συγκρίσιμα, καθώς η ανάλυσή μας επεκτείνεται σε τέσσερις χώρες με κοινά χαρακτηριστικά, στη βάση της ευρωπαϊκής τους ταυτότητας. Ως εκ τούτου, η επιλογή της χρονικής περιόδου αναφοράς της παρούσας διατριβής στηρίχθηκε στην αντιστάθμιση μεταξύ διαθεσιμότητας των δεδομένων και αποδοχής της υπόθεσης των κοινών γνωρισμάτων των ερευνημένων χωρών, λόγω της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης. Επιπροσθέτως, όπως προαναφέρθηκε, οι φάσεις του οικονομικού κύκλου ελήφθησαν υπόψη. Μία από τις βασικές πρωτοτυπίες της παρούσας έρευνας είναι η δημιουργία, για πρώτη φορά στη βιβλιογραφία, μίας νέας μεταβλητής κινδύνου (HVMLV) που βασίζεται στο δείκτη αξίας προς τρέχουσα τιμή. Ο παράγοντας κινδύνου της εσωτερικής αξίας (HVMLV) έχει κατασκευαστεί με τέτοιο τρόπο, ώστε να υπάρχει μονοτονική σχέση μεταξύ του κινδύνου και των αναμενόμενων αποδόσεων. Οι υπόλοιπες ερμηνευτικές μεταβλητές που χρησιμοποιούνται στην ανάλυση σε επίπεδο χαρτοφυλακίου, είναι η αμοιβή κινδύνου της αγοράς (market risk premium: MRP), ο παράγοντες κινδύνου που βασίζεται στο μέγεθος των εταιρειών (SMB), ο παράγοντας κινδύνου που βασίζεται στην τάση των αποδόσεων της προηγούμενης χρονιάς (WML) και ο παράγοντας κινδύνου που βασίζεται στο λόγο λογιστική προς τρέχουσα αξία ιδίων κεφαλαίων (HML). Τα αποτελέσματα των οικονομετρικών υποδειγμάτων έδειξαν, ότι ανεξαρτήτως της εξαρτημένης μεταβλητής, είτε αυτή είναι το μέγεθος των εταιρειών, είτε η σχέση λογιστικής προς τρέχουσα αξία, είτε η τάση των αποδόσεων, αν δεν ληφθεί υπόψη ο παράγοντας αξίας (HVPLVP), τότε η ερμηνευτική ικανότητα των υποδειγμάτων αποτίμησης και η στατιστική σημαντικότητα των συντελεστών είναι αρκετά χαμηλή. Αυτό σημαίνει ότι τα κλασσικά υποδείγματα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων, για την χρονική περίοδο της έρευνας και για το δείγμα των χωρών που έχει επιλεγεί, αποτυγχάνουν να εντοπίσουν και να αποδώσουν τις κινήσεις των αγορών, εφόσον αυτές κινούνται ανορθολογικά, διακατέχονται από αβεβαιότητα και οι εξωτερικοί τυχαίοι παράγοντες παίζουν μεγαλύτερο ρόλο από τα θεμελιώδη στοιχεία των επιχειρήσεων. Από την άλλη πλευρά, όταν χρησιμοποιείται ο παράγοντας αξίας (HVPLVP) σε συνδυασμό με τους υπόλοιπους κλασικούς παράγοντες κινδύνου, τότε από την οικονομετρική ανάλυση προκύπτει ότι ο συγκεκριμένος συντελεστής έχει τη μεγαλύτερη επίδραση στην πρόβλεψη των μελλοντικών αποδόσεων. Επομένως, η μεταβλητή αξίας (HVPLVP) σε συνδυασμό με την αμοιβή κινδύνου της αγοράς, μπορούν και επεξηγούν το μεγαλύτερο ποσοστό των διαστρωματικών αποδόσεων, που σημαίνει ότι ο παράγοντας αξίας (HVPLVP) αποτελεί ένα σημαντικό παράγοντα αποτίμησης ο οποίος δεν θα πρέπει να εκλείπει από τα υποδείγματα αποτίμησης. Τα αποτελέσματα της παρούσας διατριβής συνεισφέρουν στη βιβλιογραφία, τόσο των υποδειγμάτων αποτίμησης υπολειμματικού εισοδήματος, όσο και στα υποδείγματα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων με διάφορους τρόπους. Καταρχάς, η χρήση μίας ανάλυσης χρονολογικών σειρών για την εκτίμηση των κυριοτέρων παραμέτρων του υποδείγματος υπολειμματικού εισοδήματος, ουσιαστικά διαφοροποιεί τη χρήση του υποδείγματος υπολειμματικού εισοδήματος με προηγούμενες μελέτες, οι οποίες κυρίως χρησιμοποιούν ως εκτιμήσεις των θεμελιωδών μεγεθών τις προβλέψεις των χρηματοοικονομικών αναλυτών. Στη συνέχεια, τα αποτελέσματα της διατριβής έδειξαν ότι ο λόγος αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής μπορεί χρησιμοποιηθεί για τη δημιουργία μίας κερδοφόρας επενδυτικής στρατηγικής ή για την κατασκευή ενός παράγοντα εσωτερικής αξίας ο οποίος τιμολογείται από τους επενδυτές στη διαστρωματική διάρθρωση των αποδόσεων. Επίσης, τα αποτελέσματα έδειξαν ότι η επεξηγηματική ικανότητα του παράγοντα αξίας (HVPLVP) είναι ανεξάρτητη των παραγόντων κινδύνου μεγέθους, λογιστικής προς τρέχουσα αξία και τάσης των αποδόσεων. Τα ανωτέρω ευρήματα της παρούσας διατριβής παρέχουν χρήσιμη πληροφόρηση, τόσο για ιδιώτες επενδυτές, όσο και για επαγγελματίες διαχειριστές χαρτοφυλακίων οι οποίοι μπορούν να χρησιμοποιούν το υπόδειγμα υπολειμματικών ταμιακών ροών για την κατασκευή επικερδών επενδυτικών στρατηγικών. Επίσης, οι συμμετέχοντες στις χρηματοπιστωτικές αγορές θα πρέπει να γνωρίζουν ότι εκτός από τους κλασικούς παράγοντες κινδύνου, θα πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τους και τον παράγοντα κινδύνου που βασίζεται στην εσωτερική αξία μίας επιχείρισης, όταν προσπαθούν να εκτιμήσουν, είτε την απαιτούμενη αποδοτικότητα των επενδύσεων τους, είτε το κόστος κεφαλαίου μίας επιχείρησης, ή όταν επιχειρούν να αξιολογήσουν την απόδοση των χαρτοφυλακίων τους.